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（来源：华泰证券研究所）
元股证券:ygzq.hk核心观点 ]article_adlist-->7月华泰固收问卷显示，科技股和美联储是焦点，货币政策预期边际转向乐观，曲线平坦预期一致，利率区间判断小幅下调。我们在两周前建议布局超长端，博弈利差压缩。短期债市胜率不差，情绪有惯性，期限利差是少有博弈点。但9-10月历年是变盘敏感期，提防供给、通胀数据、AI capex、海外债市、人民币走势等潜在风险点。8月期限利差如继续压缩要提防超长债止盈压力。利率波动略增、中枢微降，10年期国债打破1.7-1.75%概率提升，维持“存单+超长债”的哑铃配置，信用债继续以3-5年高等级主体和二永债做底仓。权益端指数不悲观、科技方向挖掘错杀、组合保持适度平衡。
投资者关注话题集中于科技股和美联储
近期全球股市去杠杆和动量瓦解带来科技股持续调整。短期看抛售压力最大的阶段可能正在过去，但难言完全出清。如果没有进一步演绎为“杀逻辑”、“杀盈利”，大幅调整可能孕育机会。“美联储政策走向”是投资者第二关注的话题。年内美联储政策路径不确定性仍较大，加息一次概率偏高，但近日金融市场已经在反应美债“自行加息”。和6月相比，投资者对“货币政策与资金面”的关注度明显下降。7月资金面持续紧平衡，但央行展现了明确的呵护态度，市场一致预期是“难松但更难紧”，预计资金面难以带来太多预期差。至于国内基本面、宏观政策等，投资者关注较少。
货币政策预期边际转向乐观，但押注降息者仍少
7月政治局会议首提“综合运用并适时调整货币政策”，从问卷结果看，多数投资者理解为中性偏乐观。我们认为该措辞“中性灵活”的成分更高。当前内需压力偏大，但银行息差压力同样大，且下半年美联储有加息可能，在全年增长通胀目标尚有支撑的背景下，央行可能不急于做总量型宽松。降准降息方面，与6月问卷相比，本次降准降息预期有所升温，但均不过半。预期降准的投资者占比从21%上升至47%，预期降息的投资者占比从11%上升至21%。我们认为降准概率高于降息，但都难有太多期待。
曲线平坦成为一致预期，但见好仍要收
绝大多数（72%）投资者认为超长债利差后续将“小幅压缩5至10BP”。且在曲线形态上，投资者几乎一边倒选择曲线平坦化。从本轮进程看，30-10年利差压缩先是承担流动性出口，然后博弈重要会议政策预期，再次是博弈7月份经济和金融数据，目前还可以让“子弹再飞一会儿”，制约因素主要在供给。我们在两周前（《金融数据的新特征与新趋势》，7月19日）也建议布局超长端，博弈利差压缩。但仍要提醒，8月中之后利差压缩交易见好要收。尤其是在央行难以降息更不会形成持续降息预期的情况下，利差一旦压缩后要提防止盈压力。
“固收+”赎回担忧有限，利率波动放大、中枢小降
超80%的投资者认为“固收+”基金不会因科技股调整赎回。但当前“固收+”基金安全垫偏薄，投资者心态处于临界状态。对于债市风险，多数投资者认为是“财政发力与政府债供给”和“交易盘止盈带来踩踏”，整体指向供求关系。与6月相比，十年国债上下限判断整体下调5BP至1.65-1.75%，市场情绪边际转向乐观，当然更多是跟随行情“随行就市”。考虑到利率已经在极度窄的区间波动两个月，加上政策、事件、股市、供给等扰动增多，波动可能适度加大，1.7-1.75%波动区间被打破概率增加。操作策略选择“波段操作”的投资者最多。大类资产方面，股市偏好仍居首，黄金和大宗商品排序回升，债市明显也不悲观，美元等外币资产偏好回落。
风险提示：样本代表性限制，股市调整幅度超预期。
正文
本周策略观点：曲线平坦预期强，但见好要收
上周政治局会议落地，央行投放隔夜逆回购呵护月末资金面，收益率震荡下行，超长债延续强势。周一，资金面边际收敛，收益率小幅上行，TL冲高后回落。周二，资金面持续偏紧，股市大跌，利率窄幅震荡，短端偏弱。周三，早盘央行公开市场操作净投放超7000亿，资金面午后转松，股市探底回升，超长端走弱。周四，股市大跌，政治局会议首提“综合运用并适时调整货币政策工具”，叠加财政无明显增量表述，债市做多情绪高涨，午后TL明显拉升，超长端利差压缩。周五，7月官方PMI不及预期，股市反弹，资金面再度收敛，债市收益率震荡。全周来看，10年国债活跃券（260010）收益率较前一周下行2BP至1.70%，10年国开债活跃券（260205）收益率下行1BP至1.78%，30年国债活跃券（2600002）下行3BP至2.19%。10-1年期限利差收窄、30-10年期限利差收窄，信用利差分化。
近两周债市低波动格局有所改变，超长债小幅领涨，符合之前预判。上周政治局会议一度引发宽松预期，但资金面、供给等约束之下利率突破并不顺畅。目前10年国债再度临近1.7%的关键分水岭。如何理解当下的市场心态？后续债市风险和机会在哪里？我们在7月30日进行了债市问卷调查，在此对结果进行汇总分析，供投资者参考。
本期调查结果显示：
1）宏观热点：“全球AI叙事变化与科技股去杠杆”是投资者最关注的宏观话题，其次是美联储政策走向。货币政策与资金面关注较前期下降，国内基本面和稳增长政策关注仍不多。
2）货币政策：政治局会议首提“综合运用并适时调整货币政策”，对此投资者普遍理解为中性偏松。对应宽货币预期也略有升温，但降准、降息的判断比例均不超50%。
3）债市观点：十年国债上下限较6月下调5BP（下限1.70%→1.65%，上限1.80%→1.75%），多数投资者判断超长债利差仍有小幅压缩空间，曲线形态一致判断平坦化。风险方面，财政发力与政府债供给、交易盘止盈是核心关注，对“固收+”赎回风险担忧不大。策略方面继续偏好波段交易，信用甄别/下沉偏好看似小幅提升。
4）大类资产：股市排名第一，黄金排名第二，债券维持第三，美元等外币资产偏好回落，房地产判断仍谨慎。
具体分析如下：
Q1：（多选）您当下最关注的宏观/债市话题是？
A1：选择“全球AI叙事变化与科技股去杠杆”的投资者最多，随后依次是“美联储政策走向”、“货币政策与资金面”和“财政地产等稳内需政策”。选择“国内经济高频数据”和“地缘局势与关税摩擦”的投资者相对较少。
点评：近期全球股市去杠杆和动量瓦解带来各市场科技股出现持续调整。我们上周对各个市场的去杠杆进度进行了简要梳理。综合来看：1）美国市场融资余额处于历史高位，但整体杠杆率相对健康，杠杆ETF并未出现大规模平仓。上周美国SA基金暴雷，Citadel折价接盘，市场情绪如过山车；2）韩国杠杆仍在出清过程中，散户平仓压力仍大，但机构正在积极进场。3）A股融资余额已快速降至接近年初的水平，近日斜率有所放缓，机构资金同样净流入。总体上，资金抛售压力最大的阶段可能已经过去，但难言完全出清。主导长期走势的仍是AI革命叙事（云厂商capex、现象级的应用等）以及盈利驱动。短期海外capex支出仍有韧性，AI业绩更多是“二阶导”放缓，但远期投资回报担忧尚未解除。全球科技股仍处于“杀估值”阶段，如果没有进一步演绎为“杀逻辑”、“杀盈利”，大幅调整可能孕育机会。
“美联储政策走向”是投资者第二关注的话题。上周美联储召开7月FOMC会议，联邦基金利率维持不变，9票赞成，3票反对，总体符合市场预期。当前仍处于市场与新美联储反应函数的“磨合期”，随着中选临近，加息的政治压力加大，叠加地缘局势的不确定性，市场担忧已经从加息本身转向中长期的通胀控制能力与美联储独立性问题。我们判断年内美联储政策路径不确定性仍较大，加息一次概率偏高，但近日金融市场已经在反应美债“自行加息”。对国内而言，美联储加息担忧和美债利率上行通过全球流动性和货币政策等角度对国内股债都偏不利，但直接影响很小。
和6月相比，投资者对“货币政策与资金面”的关注度明显下降。7月资金面整体维持了6月底的“紧平衡”状态，R001在1.35-1.50%之间运行，月末小幅冲高。但7月央行中长期工具全部加量续作，且提前公布隔夜逆回购操作，展现了明确的呵护态度，叠加存款利率下调等信息，市场对资金面的一致预期是“难松但更难紧”，预计难以带来太多预期差。
至于国内基本面、宏观政策等，投资者关注寥寥。7月政治局会议未释放增量刺激信号，PMI继续呈现“供需回落、库存累积、价格分化”的特征。从基数效应和财政追赶预期来看，后续内需存在阶段性企稳预期，但环比看更多以托底为主。AI的产业逻辑和K型分化影响暂无太大变化，关注下半年财政和准财政资金落地速度。
Q2：（单选）7月政治局会议首提“综合运用并适时调整货币政策”，您认为基调更侧重？
A2：过半数（58%）投资者认为更侧重“中性灵活”，其余42%的投资者选择“偏松”，没有投资者选择“偏紧”。
点评：从问卷结果看，投资者对于货币政策预期整体偏乐观。4月政治局会议对货币政策的表述是“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，7月改为“综合运用并适时调整货币政策工具”。逻辑上，“调整”本身是中性词，既可向上（加力宽松）也可向下（边际收敛）。考虑到总基调“适度宽松”没有变化，整体方向很难是收紧，新表态给放松留下空间。
但我们认为该措辞“中性灵活”的成分更高。一方面，2025年中以来，货币政策明显已经转向相机抉择，2025年4月也是最后一次在政治局会议上直接提“降准降息”。今年以来资金面的变化节奏基本都跟随基本面和汇率等灵活调整，货币政策显然不是单边宽松。另一方面，当前内需压力偏大，但银行息差压力同样大，且下半年美联储有加息可能，央行需观察外部平衡情况，在全年增长通胀目标尚有支撑的背景下，央行可能不急于做总量型宽松。此外，今年央行还进行了利率走廊和隔夜工具等改革，结构性工具也在“降息+提额”，这些都在“适时调整”的范畴之内。
Q3：（单选）您认为30年与10年国债利差后续会？
A3：绝大多数（72%）投资者认为超长债利差后续将“小幅压缩5至10BP”。选择“震荡走平”的投资者占20%，选择“大幅压缩10至25BP”和“走扩”的投资者分别仅7%和1%。
点评：投资者对超长债的心态可以总结为“谨慎乐观”。我们在6月7日报告《聚焦30-10年超长债利差》中曾经提示，48BP左右的超长债利差已经处于合理甚至偏高水平，50bp有一定的吸引力。逻辑在于：
①分位数角度：该利差处于2023年以来的中高分位、2021年以来的中性位置。 ②流动性溢价角度：30年换手率已经比10年国债更高，但期限利差反而高于历史。因此需要一部分流动性溢价“补偿”。 ③供求角度：偏不利，但难以量化。④通胀预期角度，超长端隐含的通胀预期相对稳定，不存在明显的低估或高估。
当前上述几大逻辑都没有明显变化，而30-10年国债利差依然在48BP左右，存在短期压缩空间。短期交易情绪已经升温，30-10年利差先是流动性出口，然后博弈重要会议基调，再次是博弈7月份经济和金融数据，目前还可以让“子弹再飞一会儿”，制约因素主要在供给。从国债看，8-9月无超长一般国债发行，超长特别国债较7月增加一期，但8月首批单期规模略有下降（800亿→730亿）。从地方债看，8-9月可能进入供给高峰，但央行预计配合。综合来看，超长债供给压力在可控范围内。
我们在两周前（《金融数据的新特征与新趋势》，7月19日）也建议布局超长端，但仍要提醒，8月中之后利差压缩交易见好要收。除了上述的供给压力之外，9-10月份历年来都是债市变盘敏感期，通胀数据抬升、AI capex、人民币走势等在债市赔率不佳的情况下，都可能成为风险点。尤其是在央行难以降息更不会形成持续降息预期的情况下，利差一旦压缩后要提防止盈压力。
Q4：（单选）您认为本轮科技股调整是否会引发“固收+”基金的大范围赎回？
A4：超80%的投资者认为不会，仅17%的投资者认为会。
点评：二季报显示，“固收+”基金股票与转债合计仓位中位数14.9%（二级债基15.1%、偏债混合21.2%）。6月末以来科创50最大跌幅28.1%、沪深300跌8.6%，同期万得二级债基指数、偏债混合型基金指数分别回撤1.8%和1.9%，“固收+”基金6月以来最大回撤中位数1.74%，年初至今表现已经不及纯债基金，投资者心态处于临界状况，“固收+”理财的客诉压力在加大。
不过，高频跟踪显示二级债基近期以净申购为主。从债市表现看，“固收+”赎回同样不明显：赎回冲击下本应最先承压的30年国债7月收益率下行6BP，二级资本债、银行永续债利差分别收窄3BP和5BP。
“固收+”基金安全垫偏薄构成主要约束，后续债市表现比较关键。截至7月末，“固收+”基金年内收益中位数1.34%、二级债基0.90%。23.4%的产品年内收益转负（二级债基30.6%），收益分布的10%分位低至-1.59%，容错空间有限。一旦债市同步走弱形成股债双杀，年内转负占比将快速扩大。而当前3年AAA中短票、二级资本债、银行永续债利差分别处于近五年14%、9%、3%分位，缓冲极薄。总之，短期“固收+”尚未出现大范围赎回，但脆弱性正在积累，值得持续跟踪。
Q5：（多选）您认为短期债市最大的风险点在于？
A5：多数投资者认为是“财政发力与政府债供给”和“交易盘止盈带来踩踏”。其次是“理财与‘固收+’基金赎回”和“资金面持续偏紧”，选择“无明显风险”和“内需企稳”的投资者相对不多。
点评：前两大风险点均指向供求，“内需企稳”仅6%，说明债市风险定价已基本转向供给节奏与机构行为，且两者的作用对象高度重合，都落在长端。
供给方面，8月超长国债压力不大，但地方债可能迎来高峰。7月地方债净发行仅4700亿，政治局会议关于“加快财政支出和债券资金使用进度”的要求可能导致发行速度加快，且地方债超长期限占比偏高，可能挤占银行指标。7月超长端走强一定程度上受益于发行的阶段性真空，这一支撑在8月可能消退。值得注意的是，央行配合力度对供给冲击幅度有决定性影响，从上半年情况看，供给高峰大概率会有货币政策对冲。
场内配资平台“交易盘止盈”同样是投资者比较担心的风险。7月下旬超长端走强，但推动力量主要是券商自营的短线交易与基金跟进，银行、保险等配置盘进场有限。同时基金分歧度明显收敛、已进入一致性拉久期状态，中长久期利率债基久期创近年新高，继续加仓的余地有限，扰动出现时也更容易触发被动降久期。交易盘驱动叠加高久期、高共识，止盈一旦启动，放大效应不容低估。
回答中的赎回风险占比28%，与问题4形成对照：83%的投资者认为科技股调整不会引发大范围赎回，但仍有近30%将其列为最大风险，属于“不构成基准情形、也不敢完全排除”。
总之，三项风险单独看均可控，值得防范的是共振风险。一旦供给增加、交易盘止盈、净值回撤触发赎回落在同一窗口，冲击将首先集中于长端与压曲线交易，也正是当前拥挤度偏高的方向。
Q6：（单选）您对未来三个月降准、降息（OMO）判断是？
A6：近半数（45%）投资者认为未来三个月“不降准、不降息”。其余34%的投资者选择“降准但不降息”，13%选择“降准、降息”，8%选择“降息但不降准”。
点评：与6月问卷调查相比，本次降准降息预期有所升温，但均不过半。预期降准的投资者占比从21%上升至47%，预期降息的投资者占比从11%上升至21%。我们认为未来三个月降息概率仍较低。一是政治局会议强调“充分发挥各项存量政策效能”，而增量政策的提法是“及时谋划出台务实管用的增量政策”，看似还在储备阶段。货币政策表态偏中性，未提降准降息，总量性政策落地概率看似不高。二是尽管内需走势偏弱，外需依然偏强，经济K型分化持续，尚无失速风险，通胀也在相对高位。三是海外主要央行转为加息周期或待加息状态，对国内仍有制约。四是银行净息差仍处于历史低位，是降息的重要制约因素。
降准概率略高于降息，但也难有太高期待。支持降准的因素在于：一是6月底超储率为1.28%，处于历史中下水平，银行间流动性不算充裕；二是8-9月政府债供给可能加速，政府债缴款预计带来资金压力，央行仍有配合财政需求；三是降准有助于修复资本市场信心。但是降准具备信号意义，也可能带来长债利率过快下行，且7月买断式逆回购和MLF延续净投放，中长期工具对降准起到一定替代作用，说明央行可能更倾向于用中长期工具调节流动性。
Q7：（单选）您认为未来三个月十年期国债的下限接近？
A7：过半数（58%）投资者认为未来三个月十年期国债下限接近1.65%。选择1.70%的投资者占29%，选择1.60%和1.60%以下的投资者分别仅占12%和1%。
Q8：（单选）您认为未来三个月十年期国债的上限接近？
A8：投资者对未来三个月十年期国债上限的判断主要集中在1.75%和1.80%，分别占52%和42%。选择1.90%和1.90%以上的投资者分别仅占5%和1%。
点评：与6月相比，十年国债上下限判断整体下调5BP，市场情绪边际转向乐观，当然更多是跟随此轮行情“随行就市”。从日历效应看，近几年8月债市“跌多涨少”，2020年以来，仅2022年（超预期降息）和2023年（降息驱动但下旬地产政策回调），利率在8月有可观的下行幅度，9月也呈现类似规律，10月则涨跌不一。究其原因，8-9月通常是供给高峰和稳增长发力的关键时点，也是财政资金持续支出的月份，除非有货币政策加持，否则不太容易出现大级别行情。
放到今年来看，当前市场对货币政策的预期边际转向乐观，但对降息的押注不高，货币政策驱动有限。但“向新向优”的导向决定了内需政策发力的幅度大概率弱于往年，地产等旧经济不是重点，利率上行驱动也很有限。债市胜率偏中性。
赔率来看，十年国债当前点位短期赔率不高、长期极低。我们认为1.7%是关键阻力位，1.65%是偏下限水平。与历史低点1.6%比，增值税加征、通胀回升、央行态度都是潜在制约。上限方面，去年以来十年国债三次冲击1.9%未能突破，而此期间存贷款利率、保险预定利率、资金中枢都已经下降，对应1.8%是偏上限水平。在机构欠配压力较大的环境下，1.8%以上不缺配置力量。
考虑到利率已经在极度窄的区间波动两个月，加上政策、事件、股市、供给等扰动增多，波动可能适度加大，1.7-1.75%波动区间可能将会被打破。
Q9：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A9：绝大多数（84%）投资者判断“平坦化”，选择“频繁变化”和“陡峭化”的投资者分别仅占12%和4%，没有投资者认为收益率曲线会“出现倒挂”。
点评：本期投资者几乎“一边倒”选择曲线平坦化，本质上是寻找阻力较小的点突破。首先，内需偏弱意味着金融资产供给少，存款和理财不断扩张意味着配置需求强，资产荒僵持的结果就是充裕的资金扫平市场“洼地”。其次，从各个期限的定价逻辑看，短端受资金及政策利率制约，下行空间最小。10年国债在1.7%附近下行阻力加大，央行调控是潜在制约，下行空间中等。30年利差保护最高，曲线平坦是阻力最小的方向。
但需要注意的是，目前10-1年利差和30-10年利差分别在58BP和48BP，较年内低点分别高13BP和8BP，空间不算大。且1年期国债持续和资金倒挂，曲线本身已经透支了一定预期。除超长债外，中长久期高评级信用利差也有一定空间，在行情“惯性”之下值得小幅博弈。
Q10：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A10：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”和“品种选择（如超长债、二永债等）”，再次是“权益暴露”和“信用甄别/下沉”。选择“杠杆操作”和“都没太大机会”的投资者不多。
点评：与6月相比，投资者对债市策略排序变化不大，我们认为短期债市正处于欠配压力释放期，纯债以票息+波段思路为主。交易情绪预计有一定惯性，超长债和长久期二永债值得关注。资金面紧平衡下杠杆策略没有太大空间。 ]article_adlist-->品种上，利率债维持“存单+超长债”的哑铃型配置。中短端利率债与资金利率倒挂，存单赔率相对占优，跨月后资金面转松后或有下行空间；超长端继续受内需偏弱、机构欠配和利差压缩逻辑支撑，可保留底仓并顺势波段。十年国债1.70%以下空间有限，若8-9月内需持续走弱并强化宽货币预期，有望试探新平台。信用债继续以3-5年高等级主体和二永债做底仓，优质主体可适当拉长久期。
权益暴露方面，随着股市风险释放，权益端可以逐渐转向指数不悲观、科技方向挖掘错杀、组合保持适度平衡。我们前期已建议转债不宜降仓，主要源于转债行业分布偏价值，加上仍有新增资金，配置上优先关注估值合理的低价权重品种，继续规避双高及中报业绩偏弱标的。
Q11：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A11：看好“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，第三名是“债券”，第四名是“大宗商品”，第五名是“现金及替代品”。选择“美元等外币资产”、“其他”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。
点评：与6月调研结果相比，本期股市偏好仍居首，黄金和大宗商品排序回升，债市明显也不悲观，美元等外币资产回落，我们认为：
1、股市在上月经历了大幅调整，目前处于筑底和风格再平衡阶段，进入8月事件扰动有所消化，可逐步布局科技股等错杀品种，持有低位高赔率（行业龙头、黄金、高股息等）与独立景气（创新药、非银等）板块轮动机会，能源品种仍保持小仓位对冲地缘风险；
2、黄金在本轮美债利率上行期间仍具韧性，避险属性有所回归，但进一步上行仍需等待油价和美债利率回落，小幅回补；
3、债券和其他大类资产相比性价比仍不算高，更多是结构性机会，中长期窄幅震荡的格局未变。
4、美股美债都处于高波动期。美股短期情绪偏谨慎，美债利率上行，AI投资回报担忧，地缘不确定性增加，资金去杠杆交易等均带来一定扰动，观望为主。10Y美债4.7%左右点位具备一定交易价值，但市场整体情绪偏谨慎，短期不确定性仍高。短端美债计入较多加息预期，安全性相对更高。
本周核心关注：7月贸易数据、7月外汇储备、7月通胀数据、美国7月ISM制造业PMI、美国7月非农数据等。周一将公布我国7月SPGI制造业PMI和美国7月ISM制造业PMI，关注中美制造业修复表现。周五将公布我国7月贸易数据和外汇储备，关注进出口表现。此外，周五还将公布美国7月非农数据，关注美国就业情况。周日将公布我国7月通胀数据，关注通胀趋势。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
风险提示
样本代表性限制，股市调整幅度超预期。
文章来源 ]article_adlist-->研报《曲线平坦预期浓，但见好仍要收》2026年8月2日
张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145
吴宇航 分析师 S0570521090004 | BXH064
仇文竹 分析师 S0570521050002
朱逸敏 分析师 S0570526070009
欧阳琳 分析师 S0570525070010
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